2024年12月17日
當提到「零利率」，你會聯想到什麼？是經濟大衰退、投資機會，還是前所未見的危機？
目前，中國經濟正處於前所未有的關鍵轉折點：國庫債券息率急速下跌、內部消費持續低迷、出口面臨重重壓力。因此，為何我會認為「零利率時代」可能會在2025至2026年間降臨？
日本「失落的三十年」與阿根廷的經濟崩潰，這兩個實際案例揭示了利率變動背後所潛藏的深層危機。而當零利率時代來臨，中國的股市、房地產與債市又將如何受到影響？哪些板塊將成為投資者在逆境中的新機遇？
我們從官方推出的一系列措施及相關金融經濟數據來看，中國經濟可能正步入近代未曾經歷過的挑戰時期，2025年將會是中國及香港極為艱苦且充滿挑戰的一年。根據最新趨勢，我認為中國有可能於2025年至2026年間實施零利率政策，屆時中港股票市場的某些板塊將會迎來不同的投資機遇。
一個國家的經濟走勢，往往可以通過利率波動作出初步判斷。在一般情況下，若利率大幅回落，尤其是出現懸崖式急跌，這通常意味著經濟進入不景氣，資金需求疲弱，通脹壓力消失，央行會持續大幅減息以刺激經濟，導致短期到長期的國債息率急速下跌，資金湧入債券市場尋求避險。
例如日本的「失落的三十年」就是一個典型案例。1990年代初期，日本經濟泡沫破裂後，房地產及股票市場崩潰，導致日本經濟陷入長期低迷。日本央行大幅減息至接近零的水平，並保持了長時間的寬鬆貨幣政策，短期及長期國債息率皆大幅下跌，儘管資金湧入債市避險，但當時實體經濟的投資意願仍然疲弱，經濟增長持續低迷。
相反，若利率突然大幅攀飆升至歷史高位，這往往象徵著經濟崩盤，資金瘋狂流出金融體系，貨幣急劇貶值，而央行政府幾乎無力回天。
阿根廷便是一個鮮明的例子。2018年，阿根廷經濟危機爆發，通脹飆升、外債壓力巨大，導致央行被迫將基準利率上調至40%以上以穩定匯率，但效果卻適得其反。高利率加劇了經濟衰退，資金迅速流出，導致阿根廷貨幣比索大幅貶值，最終不得不尋求國際貨幣基金組織（IMF）的援助。
目前，中國正經歷類似第一種情況（但中國情況相對日本較好），現在中國國庫債券息率正以前所未有的速度急劇下跌，通脹維持了一段近乎通縮的水平，大量房地產公司出現資不抵債，房地產市道非常低迷，內部消費相當疲弱。
今年5月，當2年期中國國債利率仍維持在2%時，我已在文章《特別國債爆升，大有問題？》中指出，大量專業投資者選擇瘋狂買入超長期國債，寧願接受長期年回報不到每年2%，也不願意進行其他投資，這顯示出市場對經濟前景極為悲觀。我當時預測中國經濟將面臨困境，股票市場風險不容忽視，而中國政府必將推出更多刺激經濟的措施。
隨後，中國股票市場從5月份3200點急跌至9月的2700點，這也是2023年的政策底部。同時，恒生指數也從20,000點急速下跌至16,000點。這時候，2年期債券息率已跌至1.3%。
在9月，中央突然表示經濟面臨新形勢，在毫無預警的情況下，推出大規模的刺激措施，令股市出現30%的反彈，2年期債券息率從1.3%反彈至1.6%，反映當時投資者對救市措施的信心。此外，中央逐步取消房地產限購政策，令一手樓市銷售開始反彈，樓價跌幅逐漸收窄。
然而，隨著特朗普當選，中國國庫債券息率再次崩塌，僅一個月時間便由1.6%急跌至1.17%，跌幅達30%。其他年期的債券也出現類似情況，5年期利率從年初的2.4%下跌至1.4%，而10年期利率更由2.6%下跌至1.7%。而相關跌勢直至今天依然沒有停止。如此急速及全面的跌幅顯示，中長期資金也正湧入債市避險，連這些投資者也缺乏對中長綫實體經濟的投資興趣，寧願接受及鎖定微薄的長期回報，這在中國近代歷史中極為罕見。
根據最新數據，中國11月零售銷售年增僅3%，創三個月新低，甚至低於市場最悲觀的預期。儘管政府推出家電及汽車購買補貼，但消費數據仍反映出刺激政策的侷限性。化妝品銷售年減26%，衣物、珠寶、飲料及煙酒等非必需品亦出現明顯下滑。我在多篇文章已說明，中國人秉持「積谷防飢」的天性，面對疫情後的經濟壓力和未來的不確定性，消費意願自然受到抑制。再加上各個省市正要面對財政挑戰，房地產價格持續低迷摧毁了市民一直認為最可靠“冇得輸”的財富資產，整個氛圍不利於推動消費。除非普遍市民突然發橫財，或如10多年前一般賺錢輕易，否則要大幅刺激內需，難如登天。
另外，工業產出增長5.4%，顯示製造業表現優於消費端。但這種強勢恐怕難以持續，因為特朗普已宣布將於一月起對所有中國進口產品加徵10%關稅，許多企業不得不提前生產以避開新關稅。除此之外，歐洲經濟也開始步入衰退階段，這將進一步衝擊中國35%的出口市場。綜合這些因素，2025年的出口增長前景並不樂觀。
在內需疲弱、出口受壓的背景下，中國要維持5%的經濟增長實屬困難。近期新華社也發表評論，指出當前中國經濟更注重「質的有效提升和量的合理增長」，全年5%左右的經濟增長目標可接受，這或許是在為未來更低的增速預先鋪路。
我可以斷言，目前中央推出的所有刺激政策對內需的提振效果有限，根本原因在於房地產價格僅是逐步穩定而非回升。只有當樓價回暖、居民財富感提升，工資穩步增長，並帶來就業穩定，內需才有可能迎來真正的增長。
要重振房地產市場，零利率時代的來臨將是最有效的「靈丹妙藥」。事實上，目前一年期國債息率已跌至1.1%，若按此趨勢發展，2025年可能會進一步跌至0.XX。由於中國國庫債券息率與銀行息率息息相關，因此2025年真有可能開啟零利率時代。
中國人對零利率極為敏感，短期或可接受，但時間一長，資金勢必尋找更高的回報，無論是消費還是投資。在外匯管制下，國內資金無法流出，房地產依然是中國人最信賴的投資標的。一旦房地產市場復甦，連帶經濟其他環節自然會水漲船高，消費也將順勢提升。
我相信中央在今個月初說明“2025年將會推出超常規逆周期調節實施，更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策”已經露出端倪，提升了相關可能性。而專業投資者不斷加速推低短期利率，正正反映他們正Price in 相關可能性。
若廣泛實施零利率政策，中特股因高息率特性及抗周期能力將獲得青睞；負債率高的房地產板塊將受惠於極低息環境，企業盈利也會顯著改善；科技板塊則會因中長期利率下降而迎來估值提升。這些都是在2025年中美經貿外交大混戰，市場出現重大波動時，我會特別關注的板塊。
總結來說，2025年無論對投資者還是企業而言，都是一個充滿挑戰與機遇的年份。面對如此局勢，我們必須未雨綢繆，做好風險管理和準備，千萬不要讓投資機會變為你的財務危機。
