08.07.2025
【5分鐘閱讀】
你是否曾經為了某個心頭好，甘願付出時間、甚至溢價去排隊等候？或許是一部萬眾期待的新款手機，又或是一雙全球限量的運動鞋。
但如果我告訴你，有一家公司，僅僅依靠售賣手掌大小的「塑膠公仔」，就足以令成千上萬、心智成熟的成年人，為之瘋狂，心甘情願地在店外大排長龍；甚至為了抽中一個極低概率的「隱藏款」，不惜一箱一箱地重複購買，最終讓全世界最高級的購物商場，都必須為它預留最顯眼的黃金位置。
今天，我們將要解構的主角，正是這家將「玩公仔」這件小事，昇華為一種潮流文化、一門年營收破百億生意的現象級公司——泡泡瑪特 (POP MART, 9992.HK)。
在我超過二十年的投資生涯，特別是擔任私人銀行家的那十二年裡，我見過無數被市場情緒捧上神壇，又被無情摔下的「明星股」。特別是參與了超過300場新股介紹發佈會, 每次他們都說到天花龍鳳, 然而五六年後的今天, 又有多少隻能與他們當天所說的前景吻合?
每當一家像泡泡瑪特這樣的公司出現，市場總會迅速分裂為兩個極端陣營。一邊是嗤之以鼻的懷疑論者，他們標籤其為「智商稅」、「炒賣」、「盲盒賭博」，斷定這不過是利用人性弱點的投機生意，壽命不會比一陣風長久。另一邊則是狂熱的追隨者，他們將其奉為王者，視為代表著新世代消費力量的文化圖騰。
作為一個以捍衛中長線投資者的追夢投資人，我們的核心職責，正是要帶領真正的「投資者」思維，而不是「交易員」操作，穿透喧囂的表象，直視其商業內核。
究竟，泡泡瑪特是一顆劃過夜空，轉瞬即逝的璀璨流星？還是一顆準備重新定義行業格局的恆星？
今天，我們一起思考，利用我過去在私人銀行服務客戶時，用以評估「文化消費類企業」的思維框架。讓我們跟隨這位「明星」的足跡，一同踏上它的征途，並最終由你自己，來完成最關鍵的判斷。
詳細分析，請繼續觀看Pro 版
[短片預期於2025-7-16 星期三完成，會以獨立電郵發送】
【15分鐘閱讀】
忘掉「玩具公司」這個標籤吧！如果我們要為泡泡瑪特的商業模式找一個最精準的比喻，我會說，它根本不是一家玩具公司，而是一家「潮玩界的荷里活電影公司」。
「潮玩界的荷里活」：一個評估文化企業的決策系統
但在我繼續討論之前，請容我花些許時間，用一個更容易的方式，為大家解釋清楚一個至關重要的概念：「IP資產」。
「IP」，是英文 Intellectual Property 的縮寫，中文直譯為「知識產權」。這個詞聽起來很專業，甚至有點冰冷，但請相信我，它的本質，你我早已熟悉不過。
在商業世界，尤其是在我們今天討論的文化娛樂行業，你可以將「IP資產」理解為一個『能夠持續創造收入的創意核心』。
在金庸先生筆下的武俠世界裡，金庸先生，就是那位獨具慧眼、創造力非凡的「藝術家」。而他筆下的郭靖、楊過、小龍女、令狐沖這些家喻戶曉的英雄人物，就是一個個極其珍貴、價值連城的「IP資產」。
為什麼說它們是「資產」？
因為它們能不斷地產生收入。起初，金庸先生將這些IP寫成小說出版，這是IP的第一次變現。但這個IP的真正威力在於，它可以被不斷地「再創造」，產生源源不絕的收入：
邵氏兄弟可以把它拍成電影；TVB可以把它拍成家喻戶曉的電視劇；遊戲公司可以把它開發成電子遊戲；甚至未來，有人可以圍繞這些角色，建造一個「金庸武俠主題公園」。
你看，小說會賣完，電影會落畫，但「郭靖」這個IP，這個「創意核心」，卻能以不同的形式，穿越幾十年，持續為不同的人創造價值和利潤。它的價值，並不在於印著小說的那張紙，而在於讀者、觀眾對這個角色的深厚情感與身份認同。
現在，我們再回來看泡泡瑪特。MOLLY、LABUBU、SKULLPANDA，就等於是泡泡瑪特這個「新時代的造夢工廠」，所簽下和悉心培育的「郭靖」和「楊過」。它們的核心價值，同樣不在於那塊塑膠本身，而在於粉絲們對這個「角色」的喜愛、投射與情感連結。這個無形的連結，才是那個可以被不斷開發、能夠持續印鈔的「無形資產」。
理解了這一點，我們就能真正看懂泡泡瑪特的遊戲規則。接下來，我將為你拆解，它是如何圍繞這些「IP資產」，建立起它的「荷里活」體系的。
這個框架，由三個緊密相連的關鍵齒輪組成：
- IP資產的發掘與簽約
- 世界觀的構建與深化
- 全渠道的價值變現
讓我們逐一拆解，看看泡泡瑪特是如何利用3式執行這個模型的。
第一式：如同星探般的IP孵化能力，發掘英雄
荷里活的成功，始於發掘有潛力的劇本、導演和演員。同樣地，泡泡瑪特的基石，是其在全世界範圍內，發掘有才華、有潛力的藝術家與設計師的獨到眼光。
這絕非易事。在一個藝術家成名之前就與其簽約，考驗的是公司對藝術趨勢、大眾審美、以及藝術家個人潛力的綜合判斷力。這就好像電影公司的A&R部門（藝人與產品部），必須在成千上萬的劇本中，找到那一個能觸動億萬人心弦的故事。
我們今天耳熟能詳的LABUBU，MOLLY、CRYBABY、HIRONO、SKULLPANDA等頂級IP，在被泡泡瑪特簽下之前，大多只是藝術家筆下的一個獨立形象，受眾範圍極小。泡泡瑪特扮演的，正是那個「金牌經理人」的角色。它看到了這些IP內核中蘊含的巨大情感價值，透過獨家合約將其鎖定，把它們從默默無聞的「潛力新人」，變成了準備在世界舞台上大放異彩的「未來巨星」。
這第一步，是其商業模式的源頭活水，也是其最難被模仿的核心能力之一。
第二式：打造宇宙 — 從靜態公仔到情感宇宙的深化
簽下「明日之星」只是開始。荷里活不會滿足於只拍一部賣座電影，它的野心是打造一個又一個的「電影宇宙」，例如漫威電影宇宙Marvel Cinematic Universe 。因為只有「宇宙Marvel」，才能帶來最持久、最深厚的粉絲忠誠度與情感連結。
泡泡瑪特正在做完全相同的事情。
它不會簡單地將一個IP做成一系列公仔便草草了事。相反，它會像經營一個超級英雄角色一樣，為每一個核心IP，逐步建立起一個完整的「世界觀」和「角色性格」。
以去年在全球範圍內掀起熱潮的THE MONSTERS系列（其核心成員正是大家熟知的LABUBU）為例。泡泡瑪特巧妙地將其從過去靜態的、收藏導向的手辦，進化為可以互動、可以更換服飾的毛絨掛件。這一小步，卻是營運思維上的一大步。LABUBU不再僅僅是一個陳列在櫃子裡的「物品」，它變成了一個可以陪伴你、可以和你一起「打扮」、共同經歷生活的「朋友」。
這種做法，極大地加深了粉絲與IP之間的情感紐帶，將消費行為從單純的「購買」，升級為了深度的「情感投入」。當一個IP擁有了自己的故事和世界觀，它的生命週期便被無限延長，商業潛力也呈指數級增長。
第三式：票房大收 — 全渠道模式的變現閉環
當強大的IP宇宙構建完成後，就進入了「票房收成期」。荷里活透過全球的院線、串流平台、周邊商品來實現票房最大化。而泡泡瑪特，則建立了一個更為強大的、完全自控的全渠道網絡。
無論是佈局在核心商圈的線下零售店、深入社區的無人機械人商店，還是在線上的「抽盒機」微信小程序、抖音直播間、天貓旗艦店，這一切都不是簡單的銷售點，而是它自營的「品牌戲院」。
這種DTC模式的威力是巨大的。首先，它能完全掌控品牌形象與消費者體驗，確保每一次互動都符合其「創造潮流，傳遞美好」的使命。其次，繞過中間商，使其能獨享更高的利潤率，將價值最大化地留在公司內部。最重要的是，它能直接獲取第一手的消費者數據，精準了解哪個IP最受歡迎、哪個系列需要補貨、下一個爆款可能在哪裡，從而形成一個敏銳的、數據驅動的決策閉環。
這三個齒輪——發掘IP、深化IP、變現IP——緊密咬合，形成了一部持續運轉、自我強化的「爆款製造機」。這，就是泡泡瑪特最核心、最深邃的護城河。
用財報數據，驗證「荷里活模式」的威力
作為一個嚴謹的投資者，我們絕不能只聽故事。故事必須由冰冷的數據來驗證。當我們用前私人銀行家的審視眼光，去拆解泡泡瑪特的2023年財報時，你會發現，它的財務數據，完美印證了其「荷里活模式」的強大威力。
你不需要記住複雜的財務比率，但你必須理解以下幾個震撼人心的關鍵點：
- 堪比奢侈品的印鈔能力：毛利率高達61.3% 這有力地證明了，泡泡瑪特出售的並非「塑膠」，而是基於強大IP所產生的「品牌溢價」和「情感價值」。它擁有極強的定價權，這正是其IP護城河在財務上的直接體現。
- 極度健康的造血功能：經營現金流暴增154.9% 2023年，公司經營活動產生的現金流淨額，由前一年的8.6億人民幣，驚人地增長至22億人民幣，代表著公司能夠依靠自身主營業務，源源不斷地產生真金白銀。在擴張時，無需過度依賴外部融資，保持了極高的戰略主動性。
- 堅不可摧的財務堡壘：零銀行借貸 在財報的負債一欄中，銀行借貸為零。無論外部環境如何變化，它都有充足的彈藥去抵禦風險，並在行業低谷時捕捉機遇。
- 極高的營運效率：存貨周轉天數大幅下降 衡量零售生意的另一個關鍵，是存貨管理。2023年，泡泡瑪特的存貨周轉天數，由前一年的156天，顯著下降至131天。這一下降意義重大，它證明了公司的產品極度暢銷，從生產到銷售的鏈條運轉極為高效，貨物沒有積壓在倉庫中，大大減少了資金佔用和跌價風險。
這四點加起來，共同描繪出一幅令人安心的畫卷：一家擁有高利潤、強現金流、零負負債、高效率的企業。它的財務狀況，不僅僅是「健康」，更是「強悍」。這也從側面驗證了，我們所提出的「荷里活模式」，並非紙上談兵，而是一個被市場反覆證明過、能夠持續創造巨大商業價值的強大體系。
前路的風險
然而，英雄的征途，從來不會一帆風順。
潛在的風險：
- 最大的敵人——「潮流善變」：這是懸在所有文化消費品公司頭上的達摩克利斯之劍。潮流的本質就是快速更替。今日的寵兒，可能就是明日的棄兒。LABUBU去年可以火爆全球，但下一個能夠承接其熱度的爆款在哪裡？泡泡瑪特能否持續精準地捕捉到Z世代，乃至Alpha世代變幻莫測的口味？這將是其IP創造系統面臨的終極考驗。一旦連續幾次判斷失手，資本市場將會毫不留情地給予懲罰。
- 模仿者的圍剿——「競爭加劇」：「盲盒」的商業模式，技術門檻並不高，極易被模仿。市場上，從名創優品這類生活百貨巨頭，到無數的小型文創工作室，都想在這片千億級的市場中分一杯羹。雖然泡泡瑪特目前憑藉頭部IP和渠道優勢遙遙領先，但未來必然要面對更為激烈的價格戰與同質化競爭，這或會侵蝕其引以為傲的高利潤率。
- 無法忽視的陰霾——「宏觀經濟的逆風」：泡泡瑪特銷售的，終究是滿足精神需求的「非必需品」。當全球經濟進入我們常說的「收縮期」或「冬天」時，消費者捂緊錢包，首先削減的往往就是這類開支。他們是否還願意花費數百，乃至數千元去購買一份「精神安慰劑」？消費降級的大環境，是它無法忽視的宏觀風險。
分析至此，讓我們回歸作為投資導師的冷靜與理性。一個成熟投資者的標誌，是建立屬於自己的思考框架，並為自己的每一個決策獨立負責。
所以，最後，我想將思考的權力交還給你，並留下一道需要你深度思考的「終極問題」：
「泡泡瑪特成功建立了一個俘虜整個世代情感的商業帝國。但作為投資者，我們的天職，是將『情感』與『分析』、『故事』與『估值』徹底分離。
所以，問題來了：
十年之後，你認為泡泡瑪特會像『他媽哥池』(Tamagotchi) 一樣，僅僅成為一個時代的集體回憶和文化註腳；還是會像『迪士尼』(Disney) 那樣，進化為一個跨越時間、跨越國界、能夠與幾代人產生共鳴的永恆文化符號？
你對這個問題的最終答案，將會決定性地影響你判斷——泡泡瑪特，到底只是一家『好公司』，還是一個在當下值得重倉的『好投資』。
【✨ 追夢問答成長路 - 逢星期四播出 ✨】
在投資的漫漫長路上，我們最大的敵人往往是自己的「知識盲區」。您是否曾在市場波動時，腦中閃過一個疑問，卻無從解答？或者，您是否好奇過，其他成功的投資者，他們關注的是什麼？他們又會如何提問？
真正的成長，不僅來自解決自己的問題，更來自觀察和理解「別人問的問題」。 這能讓我們跳出個人思維框架，以數以倍計的速度拓寬認知邊界，窺見專業投資者的思考全貌。
每週一，我會與我的同事集中討論每位提交的問題，並開始蒐集與問題有關的數據和資料，而我更會親自錄製節目《追夢問答成長路》回答你的問題，節目會於每個星期四發佈。
您的每一個問題，都將成為我們共同學習的基石；而社群中每一個精彩的提問，都可能是點亮您下一個投資靈感的火花。
歡迎各位點擊以下按鈕提問，我會在節目中回答。
【每個星期一早上九點前收到的問題，將於接着的星期四節目回答；在星期一早上九點後收到的問題，將於下一個星期四節目內回答。敬請注意】
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